【小米CDR為何疾馳中緊急剎車：估值成為核心問題】

證監會和小米集團共同度過了一個不尋常的端午節。

節前一天的深夜，證監會發出關于節后第一天對小米CDR發行的發審委會議公告。但有望創造12天過會超級速度的小米，卻在6月19日一早，發布公告稱“經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃……推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請”。

三天的假期時間，到底發生了什么，讓原本被視作當下監管最大手筆的CDR出現大反轉？

接近監管層的知情人士對《棱鏡》透露，小米臨時撤回CDR申請主要是彼此的需求沒有在短時間內談攏，由于擔心小米CDR的估值壓力，因此證監會想等港股的估值邁入合理區間再做定奪。“監管部門事前已做好溝通，小米發了撤回公告后，隨即證監會就發布聲明表示尊重。”

回望兩周前，為迎接國內資本市場曾經錯過的新經濟“獨角獸”的監管層，以閃電般速度發布關于CDR制度建設九份配套文件。當天下午，在證監會辦公地富凱大廈旁守候的小米團隊，即按照要求提交CDR發行申請文件。

《棱鏡》獲悉，小米此前計劃，在登陸H股的前一天或同一天，在A股同步發行CDR。

“一切都太快了。”一位北京投行人士慨嘆，尤其在小米已經通過港交所上市聆訊、有確切的IPO時間后，監管層幾乎一路綠燈來迎接“CDR第一股”，力爭實現與港股IPO同步發行，“這其中面臨的不確定性太多，比如小米700億美元的高估值問題，比如A股市場目前的宏觀環境等，因此在狂奔中剎車，對小米和A股市場來說，未嘗不是一件好事”。

小米按下暫停鍵的另一端，因CDR而專門設立的六家公募戰略配售基金，也在牽動著市場的心。6月19日，是這六只基金在向全國社會保障基金、企業年金和職業年金等特定機構投資者發售后，正式結束募集的日子。《棱鏡》從多家基金公司獲悉，6月21日，六大公募將發布成立公告，基金正式成立。但小米CDR的暫緩，讓即將成立的戰略配售基金短時處于尷尬狀態：沒有戰略配售額度，初期或將以債券為投資標的進行建倉。

這也意味著，至少在短時間之內，在過去兩周內希冀于基金高額回報的投資者們，不得不降低預期。

監管與小米的“雙方妥協”

“公司經過反復慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之后，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。特此公告”。

6月19日一早，小米發出的公告，讓一度認為小米將在當天順利過會的市場愕然。

對此小米給出的口徑是，推遲CDR發行，主要原因在于考慮到境內資本市場環境的不確定性，加上CDR本身又是一項創新舉措，為了更有質量地發行，決定暫緩啟動CDR發行申請，后續擇機重新啟動，以保障各方權益。

而據接近證監會的知情人士稱，小米臨時撤回CDR申請主要是彼此的需求沒有在短時間內談攏。“監管部門事前已做好溝通，小米發了撤回公告后，隨即證監會就發布聲明表示理解。”

他透露，首先，監管層推進CDR的發行需要有一個良好的市場運行環境，但目前并不存在。

6月19日收盤，滬深兩市指數連創兩年新低，大型獨角獸—工業富聯跌停收盤，四個交易日蒸發近千億市值，開板之日放出150多億交易巨量，該筆資金已浮虧30億元。半年前費盡周折星夜兼程回歸A股的360，股價已經腰斬。

這表明，投資者對于獨角獸和高科技公司的風險偏好正在發生變化。

6月14日，小米更新CDR招股書，并于當天收到證監會的反饋意見。根據6月14日披露的最新版招股書，小米本次擬發行的CDR基礎股票，將占CDR和港股發行后總股本的比例不低于7%。

如果小米定價在700億美元，那么CDR融資規模則超過300億人民幣，對于目前成交清淡的A股，殺傷力不言而喻。

他表示，目前A股市場波動較大，小米的巨額融資對于大盤而言，無疑具有流動性的溢出效應，因此暫緩發行也是考慮到A股市場的流動性不足問題。

估值成核心問題

自小米傳出港股IPO消息以來，估值一直是躲避不開的核心問題。究竟應該按照硬件企業，還是按照互聯網企業來進行定價，市場機構分歧巨大。

在發審委對小米CDR發行長達30頁的反饋意見中，直指關鍵問題，作為一家主營收入為硬件的公司，估值如何對標互聯網巨頭？

一名投行保代質疑道，作為移動終端生態的巨頭，蘋果享受的都是一家硬件公司估值，小米如何坐享科技互聯網公司的高估值。

他透露，雖然此前CDR新規要求交給市場來詢價，但前不久的培訓會上，證監會要求參與的機構投資者必須出具研究報告，并通過主承銷商向監管部門報送，證監會和證券業協會將進行檢查考核。

“最終的定價其實還是需要和監管層商榷的。”這也導致了監管層在小米的估值上立場比較堅定。

6月19日，在小米發出撤回CDR申請后，騰訊《一線》獨家披露，接近證監會的人士稱，由于擔心小米CDR的估值壓力，因此證監會想等小米港股上市后，其估值邁入合理區間再做定奪。

有投資者疑問，為何不學習工業富聯，讓小米CDR先行過會，然后發行部門再根據市場情況控制發行節奏？

3月8日，工業富聯順利過會，彼時中美貿易摩擦漸起，直到5月11日，才拿到IPO的正式批文，歷時一百天。“富士康當時那么長時間沒拿到批文，就是為了等待一個較為穩定的市場環境。”一位工業富聯的參與方表示。

上述投行保代分析，一是發行部門對于小米CDR的估值仍有疑慮，還存在諸多博弈的變數；第二，如果小米CDR過會，即便沒有立即拿到批文發行，但對于目前脆弱的市場信心，是一個偏消極的信號預期。

香港市場同樣處于分歧之中。在小米擱置CDR之后，德勤中國全國上市業務組聯席領導合伙人歐振興，在當日的記者會上評論稱，小米擱置上市的是因為監管機構對小米的估值和定價，較之前期望有落差，擔心小米IPO的高估值產生較大溢價，導致后續CDR的價格波動較大。

歐振興認為，小米作為內地首個發行的CDR，監管機構需要它估值合理，暫時擱置小米的CDR上市，可以待小米在香港上市一段時間，股價穩定下來，找到一個較合理的估值，這是更好的做法。

德勤中國全國上巿業務組聯席領導合伙人紀文和認為，CDR是國內市場的重大改革，所以首個CDR一定要慎重推行，定價謹慎也屬正常，而且根據市場消息來看，小米上市的定價并不低，在香港上市后，把股價先穩定下來再發行CDR，也可以增強國內投資者對CDR改革的信心。

戰略配售基金怎么辦？

小米CDR按下暫停鍵同時，市場的另一個關注點在于，兩周以來發售火爆的戰略配售基金怎么辦？

這些基金成立的初衷，是為減輕CDR發行對A股市場帶來的資金沖擊。六只戰略配售基金背后的六大公募分別為易方達基金、嘉實基金、招商基金、南方基金、匯添富基金和華夏基金。

該產品全稱為3年封閉運作戰略配售靈活配置混合型證券投資基金（LOF），封閉期為三年。

“戰略配售”是“向戰略投資者定向配售”的簡稱，該方式以鎖定持股為代價獲得優先認購新股的權利，贏得其他絕大部分投資者所沒有的投資機會。根據中國證監會最新一次修訂的《證券發行承銷與管理辦法》，首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票，并規定戰略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月。

值得一提的是，六只基金獲批時，每家產品的募資規模的上限是500億元，下限是50億元。不過，到了募集開始時，監管層的窗口指導要求六只基金分別不超過200億元，以避免規模過高引發的問題。

6月19日，是這六只基金在向全國社會保障基金、企業年金和職業年金等特定機構投資者發售后，正式結束募集的日子。《棱鏡》從多家基金公司獲悉，6月21日，六大公募將發布成立公告，基金正式成立。

但小米CDR的暫緩，讓即將成立的戰略配售基金短時處于尷尬狀態：沒有戰略配售額度，初期或將以債券為投資標的進行建倉。至少在短時間之內，在過去兩周內希冀于基金高額回報的投資者們，不得不降低預期。