近期制造業投資的演變令人費解。制造業固定資產投資增速前幾年一路下滑，到2016年中期穩步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑態勢，絕地反彈。2017前11個月制造業固定資產投資增速累計只有4.1%，但全年增長4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一個月急劇上升（圖1），民間投資的反彈成為制造業投資反彈的主要功臣。這種情況下，市場對制造業的前景莫衷一是，有觀點認為中國制造業已經春暖花開，今年制造業投資會強勁反彈。那么，制造業到底怎么啦？投資反彈是曇花一現還是趨勢反轉？

要回答這些問題，數據分析遠遠不夠，因為供給側改革給傳統分析視角帶來巨大挑戰。從傳統的視角來看，分析短期經濟的演變主要看需求的變化，但供給側改革使得傳統的需求分析大打折扣。比如，一批未被統計的小微企業因環保等問題而被關停，導致訂單轉移至大型企業，以致部分大企業擴充產能。這背后并非需求好轉而是供應收縮所致。那么，如何看待這些新現象？光看數據恐怕會產生誤導，實地調研非常重要。

調研表明，首先制造業需求總體上并未明顯好轉，行業差異較大，新興行業、高新技術產業、政府支持的行業需求較好。但傳統制造業產業需求并未出現好轉，受環保、安監政策影響，“低小散”企業逐漸倒閉或被大企業并購。

其次部分傳統行業中的企業需求有好轉，但這主要并不是蛋糕自發變大所致，而是各有特殊原因。比如，所走訪的閥門企業表示需求在好轉，2017年承接了一個很大的訂單，因為西北地區興建了一個水電站（基建推動）。同時，油價上漲也帶動閥門需求，因為石油價格60美元/桶以下時其客戶每兩年更換一次閥門，在60美元/桶以上時每年都會更換閥門。

最后，制造業的出口有所好轉，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，還得益于企業自身營銷改善。如我們調研的一家閥門企業產品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好轉，但更重要的一方面是內需有限，海外營銷和拓展力度加大。換句話說，是因為該企業本身產品質量和營銷在改善（自身的原因），而不是整個行業的出口需求都在改善。目前人民幣升值對外需的影響還未體現，但未來或體現出來。如我們走訪的一家出口的化工類企業簽年單，簽完之后價格不動，為了確保利潤，原材料也這么做，所以相當于鎖定利潤，但未來可能會有一定影響。

原材料和環保成本上升，影響幾何？

原材料漲價疊加環保成本上升，對傳統制造業利潤擠壓較為嚴重。受訪的一家規模較大、營收靠前的人造革企業表示，盡管目前收入和銷量在增加，但利潤在下滑，基本處于保本狀態。其主要原因在于兩點：第一，整體市場需求并未顯著改善，傳統產業的技術革新有限，原材料價格漲價和銷售價格的漲幅不能同比例增加，對企業利潤形成擠壓。第二，環保改造也增加了企業成本擠壓利潤。環保成本逐年增加，該企業新增成本中環保開支約占一半左右，環保成本并不會產生直接效益，只是改善外部環境。目前廢水、廢氣都是在線監測，甚至雨水，由暗渠監測改為地表監測，標準提高。

但并不是所有行業都受到成本漲價的困擾，比如向上游拓展的企業受到的擠壓較小。我們走訪的空氣能熱水器企業反映，盡管原材料成本占比較高，但企業自身設立了配件車間，很多配件都自己生產，以對沖對利潤的擠壓。

總體來看，原材料價格漲價疊加環保成本逐年增加對傳統制造業利潤擠壓較為嚴重，但向上游拓展的企業、有議價能力的行業、成本加成行業對利潤影響相對較小。

融資狀況改善了么？

監管風暴導致全社會融資條件收緊，有效貸款利率居高不下，債市收益也未見下行，而社融與廣義貨幣增速均急劇下滑。那么，制造業的融資條件如何呢？

從調研的情況來看，當前銀行風險偏好仍較低，對放貸的行業選擇差異較大，貸款主要投向基建、個人消費貸和住房按揭貸款，對開發貸未見松綁。就制造業而言，銀行則主要投向新興產業、高新科技產業和龍頭企業，傳統制造業和中小微企業融資仍然艱難。