公司于2013年3月8日發布2012年年度報告:公司2012年實現營業收入7.03億元,同比增長18.78%;實現營業利潤1.20億元,同比下滑6.82%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.35億元,同比增長4.95%;實現每股收益0.40元,符合我們的預期。

從單季度看,公司四季度實現營業收入2.39億元,同比增長29.44%;實現營業利潤4233.53萬元,同比增長23.10%;實現歸屬上市公司股東的凈利潤4390.80萬元,同比增長5.40%;實現每股收益0.13元。

2012年度利潤分配方案:每10股派發現金股利1.5元(含稅)。

公司同時公布2013年一季度業績預告:預計凈利潤增長區間為-10%到10%,對應1938萬元-2369萬元,對應EPS0.06-0.07元。

盈利預測與投資評級。我們略調整公司2013-2014年EPS至0.51元和0.64元。13年關注高壓變頻業務復蘇、中低壓變頻業務的開拓進展以及業務布局完善后費用控制能力的改善。按照2013年20-25倍PE,對應的合理價值區間為10.20-12.75元,維持“增持”投資評級。

主要風險因素。(1)中低壓變頻市場開拓風險;(2)下游行業訂單需求情況。

簡評及投資建議:

公司收入增長未達招股書目標,源于高性能產品確認延遲以及中低壓產品開拓進展緩慢

公司招股說明書發展目標中提及“力爭到2012年實現年銷售收入8億元以上”,2012年公司實現銷售收入7.03億元,未達目標,原因包括:(1)中低壓變頻器項目市場開拓力度未達公司預期,2012年實現銷售收入2147萬元,業績貢獻偏小;(2)受煤炭行業整合,毛利率較高的同步提升機產品調試驗收延遲,導致整體高性能高壓變頻器僅同比增長8.42%。

占主業超80%的通用高壓變頻業務,同比增長18.15%,是收入增長的主要驅動因素。高壓變頻器主要在存量市場,和企業開工率相關,經濟惡化對高壓變頻器種傳導影響相比中低壓變頻器要慢,因此我們看到公司高壓變頻業務在工業變頻整體疲弱的行業狀況下依然實現18.78%的收入增長。對于2013年的收入增長,由于公司2012年下半年新增訂單開始呈現下滑態勢,我們持相對謹慎態度。

從行業分布看,公司高壓變頻器增長主要來自礦業、冶金領域的銷售。其中礦業銷售量同比增長76.59%,實現銷售收入2.10億元,同比增長31.70%,主要原因是異步提升機高壓變頻器銷量較上年有所增長,該數據包含上年已發出但在本報告期驗收并確認收入部分;冶金(含鋼鐵)行業銷售量同比增長44.26%,實現銷售收入1.44億元,同比增長55.97%,主要原因是報告期內該行業率先復蘇;另外電力行業生銷售量同比下降,18.72%,產量同比下降39.97%。

2、新增訂單金額同比下降2.06%,預計在手訂單6.11億元

訂單金額同比略有下滑,目前在手訂單預計6.11億元。2012年公司取得高壓變頻器銷售訂單臺數1721臺,比上年同期增長5.32%;合同金額8.03億元,比上年同期下滑2.07%;單臺均價從50.17萬元下滑至46.65萬元。另外,公司取得中低壓及防爆變頻產品訂單2347臺,比上年同期增長262.75%;合同金額3239.85萬元,同比下降1.86%;單臺均價從5.10萬元下滑至1.38萬元,主要原因是2011年度公司中低壓產品結構不健全,所簽訂單中單價較低壓產品高的中壓產品較多所致。合計取得訂單金額8.35億元,同比下降2.06%,按照目前新增訂單金額,以及收入確認情況推算,我們預計公司目前在手訂單為6.11億元(含稅)。

從行業分類來看,公司高壓變頻器產品2012年訂單中冶金(含鋼鐵)類產品占比最高,而礦業產品價格最高;中低壓及防爆產品訂單絕大多數來自煤礦領域。

3、銷售費用增加、壞賬準備增加以及毛利率下滑影響營業利潤,政府補貼同比增80%

公司2012年營業利潤同比下滑6.82%,主要是由于銷售費用增加、壞賬準備計提增加、毛利率水平下滑共同導致的。2012年公司銷售費用達8772.44萬元,同比增長35.08%,這主要是公司加大了產品及銷售推廣力度,為武漢基地產能即將釋放奠定基礎所致;另外,由于公司壞賬準備計提有所增加,致使公司2012年資產減值損失達到1945.38萬元,同比增長121.18%;公司2012年綜合毛利率為37.49%,同比減少1.25個百分點。

另外2012年歸屬上市公司股東凈利潤同比增長4.95%,這主要是由于營業外收入大幅增加所致。2012年公司實現營業外收入4009.03萬元,同比增長80.09%,其中獲得政府補助3940.17萬元,同比增長79.71%。

4、經營性現金流持續改善。

公司2012年經營性現金流為3332.05萬元,同比增加121.60%,通過增加回款、優化庫存結構,同時采購支出較多的使用銀行承兌匯票,2011年以來,公司單季度經營性現金流持續改善。

5、行業規模穩步增長,合康變頻國內高壓市場份額升至第一

高壓變頻器潛在市場800億元。國務院《“十二五”節能減排綜合性工作方案》提出“加快推廣高壓變頻調速技術的推廣應用”的方案,預計高壓變頻器市場容量將繼續呈現顯著擴大趨勢。高壓變頻器調速已成為高壓交流電機的主流調速方式,由此帶來的實際節電效果區間在20%-60%之間,按照目前平均每kW高壓變頻器約600元的價格估計,不考慮未來新增高壓電機變頻調速的需求,高壓變頻器的潛在市場高達800億元,其中高性能產品的市場容量在100億元左右。

預計中低壓變頻器2013年市場規模增速超15%。目前國內中低壓變頻器產品的用戶以國內用戶為主,分布于眾多經濟領域,個別優秀品牌的產品出口國外但比例有限;在我國中低壓變頻器高端市場外資品牌仍占主導地位,以ABB、西門子、安川為代表,其業務主要集中在鋼鐵、水泥、起重和電梯等行業。預計2012-2015年中低壓變頻器市場規模增長率將分別達18.3%、15.2%、11.0%、12.9%。

合康變頻高壓市場份額2012年升至國內第一。公司自2003年成立以來發展迅速,市場份額穩步提高。2006年,本公司市場份額尚不能進入國內品牌前三名;根據慧聰鄧白氏《2008年高壓變頻器行業調查報告》統計數據,按訂單金額統計的公司市場份額為10%,在國內廠商中排名第二;2009年,公司的訂單臺數占市場份額的11.24%,訂單金額占市場份額的12.83%;2010年,公司訂單臺數占市場份額13.38%。2011年,公司各項業務發展迅速,高壓變頻器取得訂單臺數1634臺,訂單金額81981.38萬元,預計公司市場份額約為18%。2012年,隨著利德華福被國外廠商收購,公司目前在國內廠商中排名第一。